邵宇、陳達飛
2021年5月至今，美元指數從90低位持續升至109，漲幅約20%，突破了前期高點，也證偽了新冠疫情暴發之前的主流觀點：美元開啟了長期貶值之路。
疫情期間，美國的財政赤字和美聯儲資產負債表大幅擴張，美聯儲持有的國債份額創新高，是典型的“財政赤字貨幣化”，但這似乎并未侵蝕美元信用，反而強化了美元，增加了美元資產的需求。這不符合教科書的標準敘事，卻恰恰是“囂張的霸權”的題中之義。雖然大多數經濟體都有主權或超主權貨幣，但全球是一個大的“美元區”，美聯儲政策有顯著的外溢效應，聯邦基金利率和美國國債利率是全球資產定價的“錨”。美聯儲年內4次加息，其他國家被迫聞雞起舞，全球各央行百余次加息，否則兩者之間利差縮小，會導致這些國家資本流出，匯率貶值，甚至金融動蕩，利差(如國債利差)其實就是新興市場國家需要支付的“安全溢價”。否則不足以抵抗美元的拉動力。
經驗上，自布雷頓森林體系瓦解以來，美元匯率存在15-20年的周期變化規律。全球資本都受到美元的套利結構影響，每一波都可以說是美元的收割機時刻。一個美元周期的放松和收緊會伴隨新興市場許多波動，不少國家兌美元匯率也會有變化，美元一進一出之間，很多新興經濟體就會遭遇泡沫繁榮和經濟蕭條，典型的例如1980和1997兩輪拉丁美洲和東南亞經濟危機。疫情之前的高點出現在2017年初(103)，按照7-10年的下行周期計算，美元下行周期應該持續到2024-2027年。
但是，新冠疫情(暫時地)中斷了這一規律。因為，主導美元指數短期波動的是全球避險需求。每當出現“黑天鵝”事件，投資者都會追逐安全資產。雖然主導美元長周期變化的因素是美國的相對經濟實力。在過去50年的3個周期中，美元周期的高點越來越低，部分就反映了其相對經濟實力的下降，所以早至上世紀七八十年代就有關于美元霸權衰退的聲音。然而半個世紀過去了，美元的主導地位仍是不可置疑的，無論是在支付清算、外匯儲備還是在貿易融資等方面，美元的份額都遠超排名第二的歐元。
安全資產能為理解全球貨幣體系變革，進而為全球化的命運提供新的視角，這是因為，安全資產供給者往往就是最重要的國際貨幣的發行國，這兩者是一對矛盾，是對立統一的。
對立性的表現是，美國在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時，也在創造對自身提供的非美元安全資產的需求，也就是說，創造美元的同時也創造了安全資產的短缺。從這個角度說，美國無風險收益率的下行是美元相對于其他非美元安全資產過剩的結果。
統一性表現在，美元和美債同屬安全資產，同以美國的財政可持續性和國家信用為基礎，只有在美債和美元被同時創造出來時，缺口才不會擴大，但這又在透支美國的國家信用和財政空間。
問題在于，是否會存在某個臨界值，美債和美元是否會變成不安全的資產，從而遭到拋售？所以，美國財政部對外事務的一個重要內容就是希望債主們不要拋售美債，或者購買更多的美債，尤其是在美國國內出現某種困局的時候。典型的案例是保爾森在任時，美國國內正在挽救金融市場于崩潰的邊緣，如果海外拋售美債，那就是雪上加霜。所以他曾經與中國溝通過這個問題，希望中國不要拋售美債。在這個方面，中美利益是綁定的，中國持有的機構債和MBS規模甚至超過了美國國債，如果美國政府救市不成功，后果不堪設想。
所以，“囂張的霸權”的另一面是沉重的負擔。這主要體現在兩個層面：
第一，貿易層面。美元作為“第N種貨幣”，決定了美國無法通過匯率機制實現國際收支平衡，因為其他貨幣大多釘住美元，可調整匯率以保持與美元的平價關系。
第二，國際貨幣體系層面。布雷頓森林體系后形成的美元體系，并未根除原有體系的內在缺陷——“特里芬困境”，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經濟發展的“黃金枷鎖”，卻打開了廉價貨幣的魔盒。首先是20世紀70年代的石油價格上漲導致的“滯脹”，其次是新興與發展中國家的債務危機和貨幣危機。美國自身也未能幸免，國內信用的膨脹加劇了金融不穩定，導致金融危機周期性發生。與廉價美元相對應的就是安全資產的短缺，這被認為是解釋2008年金融危機，以及后危機時代無風險利率持續下行和經濟增長停滯的重要邏輯——“新特里芬困境”。
當權利與義務、收益與成本不對等時，全球秩序便進入非穩態。更確切地說，當美國感覺其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本，或者，當其感覺搭便車者(free-rider)獲得了非對稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰了其規則制定權時，美國便不再有激勵去維護該體系，甚至會主動破壞其建立的秩序。當前及未來，全球的兩大主題是全球化的失衡與重構。
從國際政治和經濟的綜合視角來說，2008年之后的世界與“大蕭條”時期有一定的相似性。經濟方面是長期停滯。美國前財政部長薩默斯借用其來描述2008年之后的全球經濟狀況，并且，人口因素都是導致長期停滯的重要原因；全球化方面，是舊秩序的終結和逆全球化的開始，上一次全球化的轉折點是1913年，大蕭條期間陷入低谷，直到二戰結束后才得以建立新秩序，這一次的轉折點是2008年，目前仍處在重構之中；國際政治格局方面，是霸權解體危機。或者說，經濟停滯和逆全球化，以及期間可能出現的各類沖突，如戰爭和貿易戰等，都是霸權解體危機的表現。
美元和美元資產的背后都是由美國的國家信用背書的，既包含硬實力，也包含軟實力，從而也必然因為綜合實力的相對衰落而面臨越來越多的競爭。雖然近半個多世紀以來，美元在絕對和相對意義上仍是最主要的國際貨幣，但在趨勢和周期上，美元匯率與美國GDP在全球的份額高度正相關。
單極的美元體系，也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。近年來，國際儲備多元化趨勢已經非常明顯，而俄烏沖突之后該趨勢或進一步加速。在綠色能源轉型過程中，傳統能源出口國的貨幣隨著貿易條件的改善或趨于強勢，比如盧布、澳元等。不僅如此，貿易、結算、計價貨幣也都在不同程度上體現了“去美元化”的特征。這預示美元霸權開始出現其后期的一些特征和走向，其最終指向是儲備貨幣和貿易結算貨幣的多元化未來。
中國突圍的關鍵是：第一，提高向全球提供安全資產的國家能力；第二，在世界安全資產短缺的情況下，在能力許可范圍內，彌補這個缺口。實際上，擴大金融開放，就是在彌補這個缺口。當前的短板是國家金融能力，也就是向世界提供安全資產的能力，其緊迫性不亞于科技創新。
人民幣國際化水平與人民幣安全資產的供給是相互依賴的關系。2008年金融危機以來的人民幣國際化主要體現在第一個層次，這是中國“世界工廠”地位的外溢。實踐證明，僅靠貿易推動人民幣國際化，阻力較大，空間有限。所以，未來或應加強人民幣在后兩者的體現，這分別要求中國提升其在全球價值鏈中的位置，和建設健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托于基礎性科技創新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監管等制度建設，逐漸消除金融抑制帶來的交易成本。這兩個方面，并非是獨立的，因為研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權益類融資更有助于促進創新。
全球化總是在重復著失衡與重構、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化，然而，從歷史經驗看，不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進。雖然全球商品貿易面臨逆流，服務貿易依托數字技術的發展，逐步成為新的增長點。而這恰恰是中國比較劣勢的部門。類似于“中國制造”崛起的邏輯，擴大服務業開放也有助于“補短板”，發揮后發優勢。高水平的生產性服務業還能強化本土制造業的比較優勢。金融、法律等服務業還是中國制造業企業順利走出去的關鍵。
(作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經理、博士后工作站主管)