貨幣政策應(yīng)適度“放水”

　　隨著央行“去杠桿”和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，市場(chǎng)整體利率中樞將面臨長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性變局，當(dāng)前央行有必要加大貨幣政策微調(diào)力度，適度小幅放水緩解資金緊繃局面。

　　近期諸多央行官員在不同場(chǎng)合的表態(tài)，不斷傳遞出央行“去杠桿”的堅(jiān)決意圖。金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)負(fù)債率出現(xiàn)快速上升并達(dá)到歷史峰值。大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其它高杠桿低效部門，形成資金沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降。近年來(lái)銀行體系用更短、不穩(wěn)定、高成本的負(fù)債(同業(yè)+理財(cái))去支持其信用資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的脆弱性。央行“去杠桿”意在打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，督促商業(yè)銀行采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度對(duì)待資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)短期陣痛換來(lái)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的控制。

　　但由于當(dāng)前我國(guó)還處于利率市場(chǎng)化進(jìn)程階段，央行“去杠桿”保持資金面適度偏緊，進(jìn)一步助推了市場(chǎng)利率的抬升。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，信貸利率向市場(chǎng)利率靠攏，帶來(lái)了大量的貨幣需求，資金需求旺盛，供給稍緊成為短期利率高企的一大原因。而未來(lái)，隨著我國(guó)外貿(mào)順差的進(jìn)一步下降，外匯占款增長(zhǎng)中樞將下移。金融脫媒的快速發(fā)展，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭。這將推動(dòng)中國(guó)的利率整體上行成為一種常態(tài)。

　　高利率環(huán)境下，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性較為脆弱，且未來(lái)存在幾大不確定因素，使得央行有必要小幅放水，微調(diào)市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　一是未來(lái)QE退出可能會(huì)沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。如果美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，美國(guó)的利率上漲，美元回流，過(guò)度依賴美元的其它市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性不足的情況，恐慌情緒會(huì)增加，這些不確定性會(huì)反過(guò)來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)美元回流。雖然現(xiàn)在各國(guó)的金融體系都比1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)要健全得多，但因?yàn)閲?guó)際貨幣體系嚴(yán)重失效，對(duì)資本流動(dòng)缺乏合理的國(guó)際管理機(jī)制和規(guī)則，所以在QE期間過(guò)度依賴美元的市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)，如果不在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)合理調(diào)整自己，在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策時(shí)，仍然會(huì)經(jīng)受較大震動(dòng)。

　　而由于金融市場(chǎng)的相關(guān)性，屆時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也不可避免將受到一定影響，因此有必要未雨綢繆。

　　二是貨幣市場(chǎng)短端利率抬升勢(shì)必傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，借貸成本上升往往產(chǎn)生“泥沙俱下”的效果，全社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，擠出負(fù)效應(yīng)明顯。一個(gè)明顯的例子是，承擔(dān)著大量政策性金融任務(wù)的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行債券流標(biāo)。若保證債券成功發(fā)行，其發(fā)行利率可能已經(jīng)超過(guò)其資產(chǎn)收益率。由此，大量依賴政策性金融開(kāi)展的保障性住房、基礎(chǔ)建設(shè)等工程將面臨資金不到位的窘境。

　　三是無(wú)論是去杠桿，還是推進(jìn)利率市場(chǎng)化，都在較低利率的環(huán)境中更容易推進(jìn)，也不容易積累風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)為例，正是其零利率的溫和市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)了“去杠桿”的順利進(jìn)行。由于國(guó)內(nèi)一些企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)較高，如果高利率貨幣環(huán)境持續(xù)，可能導(dǎo)致局部債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。