來源：中泰證券研究所

　　原標題：　《為有源頭活水來：從資金現象到負債行為》

　　今年，在宏觀和流動性邊際變化不大的情況下，機構負債行為的變化成為了權益市場趨勢和結構的主要驅動因子。

　　我們認為相比于機構買賣呈現的資金流現象，機構背后負債行為的變化更為本質。

　　回顧今年，市場投票到有業績的科技股、流出利率敏感性資產超長債等，代表著持續了多年的“追逐無風險資產交易”的逆轉。

　　分紅險占比的提高、理財固收多資產產品的提高，和定存到期的轉換，負債行為的變化間接影響了機構行為的長期變化。

　　今年我們堅定看好本輪牛市，看多的邏輯來自于負債端驅動機構配置向股市傾斜。

　　如果說2022-2024年是一輪周期，各路資金從股市流出，先后涌入定期存款、債券、紅利、黃金等“低風險資產”，那么2025年就是天平重新轉向股票的轉折點。

　　今年我們持續強調險資增配股票，這只是一個縮影，展望明年，負債端的力量還將繼續發揮作用，并產生勢不可擋的力量。

　　分析牛市能持續多久，從負債驅動的視角，需要明確，第一，今年以來的牛市途中負債驅動形成了多少流入股市的資金；第二，展望明年，負債驅動的力量還有多強？

　　2025年股市已經實現了2.26萬億的凈流入。

　　截至今年前三季度，保險流向股市增量約為1.44萬億（剔除市值增長后凈流入1.1萬億）；理財流出股市1080億元；養老金流入股市增量4181億元；固收+新增入市規模約1500億元；私募量化用于股市投資的增量資金合計約為3431億元；外資前三季度入市增量資金約3578億元，共合計約2.26萬億。

　　2026年預測：保險、理財、養老金構成三大增量資金。2026年機構對股市的增量資金達3.1萬億，公募固收+的規模至少在今年的基礎上再翻一倍。

　　1）保險：投資組合測算權益占比需上行4.96%， 2026年保險入市增量資金預計約1.5萬億左右，2027年1.7萬億。

　　此前的報告《負債端視角：定量看股債平衡點在哪？》中希望通過股債配置實現等于打平收益率，保險投向權益的占比需上行至18.31%。

　　2）理財：2025-2026年居民的定存到期量達142萬億，這些存款到期后面對的是不足此前一半的利率水平。

　　存款端風險偏好相對較低，盡管難見大規模搬家，但少部分對收益率敏感的客戶將重新選擇含權產品（理財、公募固收+）進行再投資。

　　定存到期的涓滴效應帶來規模增量，假設理財權益投資資產規模逐步提升至4%、6%水平，則2026E、2027E全年權益市場增量資金來源分別為9051億、13567億。

　　3）養老金的長期投資和絕對收益導向也將驅動其成為股市新的源頭活水，預計2026、2027年增量資金約為6788億元、8010億元。

　　4）若2026年維持同比高增，廣義固收+規模預計至少翻一倍，總規模或達36099億元。

　　風險提示：債券利率大幅上行打破股債再平衡機制、科技產業趨勢超預期波動風險、傳統經濟因子出現超預期下行，信息更新不及時等。

　　證券研究報告：《為有源頭活水來：從資金現象到負債行為》

　　對外發布時間：2025年12月14日

　　報告發布機構：中泰證券研究所