出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　12月11日，米多多集團(tuán)股份有限公司（下稱“米多多”或“公司”）向聯(lián)交所主板提交上市申請(qǐng)，建銀國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

　　2023年及2025年上半年，米多多分別向一名董事及若干員工授出股份支付1647.2萬(wàn)美元及1946萬(wàn)美元，直接導(dǎo)致上述期間發(fā)生巨額虧損，或有利益輸送的嫌疑。同時(shí)，公司境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體福建米多多于2023年11月被撤銷科技型中小企業(yè)評(píng)價(jià)，無(wú)法繼續(xù)享受稅收減免及政策扶持。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，米多多面臨“單腿走路”難題，收入幾乎全部來(lái)自海外營(yíng)銷服務(wù)，占比高達(dá)99%，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。同時(shí)，公司對(duì)Google存在重大依賴，報(bào)告期內(nèi)，后者穩(wěn)居公司第一大供應(yīng)商。但近年來(lái)，Google持續(xù)收緊返點(diǎn)政策，導(dǎo)致公司毛利及毛利率下降，凈利潤(rùn)徘徊在盈虧平衡點(diǎn)附近。

　　兩次巨額股份支付或涉嫌利益輸送

　　米多多是一家以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的全球互聯(lián)網(wǎng)整合營(yíng)銷服務(wù)商和跨境電商綜合服務(wù)平臺(tái)型企業(yè)，旗下?lián)碛泄榷喽唷⒖投喽嗪途鄱喽嗳笫聵I(yè)部，為客戶提供專業(yè)的數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)（廣告投放、品牌策劃、社媒運(yùn)營(yíng)、多語(yǔ)種建站、廣告充值、獨(dú)立站代運(yùn)營(yíng)等）、跨境電商數(shù)據(jù)整合服務(wù)、展會(huì)活動(dòng)策劃服務(wù)、出口流程服務(wù)、產(chǎn)業(yè)孵化、行業(yè)培訓(xùn)相結(jié)合的跨境電商整體解決方案。公司初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)成立于2012年，總部位于福建福州，在長(zhǎng)三角和珠三角實(shí)現(xiàn)本地化布局。

　　截至目前，米多多僅完成兩輪融資，募資7000萬(wàn)港元，投資方為東興資產(chǎn)（東興證券全資子公司）、Beta Strategy及林家圓。

　　IPO前，阮衛(wèi)星通過(guò)RUANQi Holding間接控制米多多41.27%的股份，為公司控股股東、實(shí)際控制人。此外，鄧海持股21.49%，為第二大股東；東興證券持股7.19%。

　　米多多董事會(huì)由七名董事組成，包括兩名執(zhí)行董事、兩名非執(zhí)行董事及三名獨(dú)立非執(zhí)行董事。其中，阮衛(wèi)星任董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事，鄧海任首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事，非執(zhí)行董事汪涌為阮衛(wèi)星的侄子。

　　有意思的是，阮衛(wèi)星未在公司領(lǐng)取薪酬，但鄧海于2023年取得以股份為基礎(chǔ)的付款1647.2萬(wàn)美元，占當(dāng)期以股份為基礎(chǔ)的付款總額的100%，折合人民幣約1.16億元（參照匯率：1.00美元=7.05人民幣）。2025年上半年，米多多又向若干員工合計(jì)授出以股份為基礎(chǔ)的付款1946萬(wàn)美元，折合人民幣約1.37億元。

　　而這兩次股份支付也直接導(dǎo)致米多多發(fā)生巨額虧損。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，米多多的收入分別為6517萬(wàn)美元、7085.1萬(wàn)美元、7113.2萬(wàn)美元，其中2024年的收入滯脹，同比僅增長(zhǎng)0.40%；凈利潤(rùn)分別為164.10萬(wàn)美元、-1641.3萬(wàn)美元、-16.3萬(wàn)美元，僅2022年實(shí)現(xiàn)盈利。

　　2025年上半年，米多多實(shí)現(xiàn)收入5577.9萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)81.60%，錄得凈利潤(rùn)-1985萬(wàn)美元，虧損同比擴(kuò)大900倍。截至今年6月底，未彌補(bǔ)虧損已達(dá)3253.2萬(wàn)美元。

　　加回以股份為基礎(chǔ)的付款后，2023年及2025年上半年，米多多的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為5.9萬(wàn)美元及-2.2萬(wàn)美元，仍處在盈虧平衡點(diǎn)附近。

　　財(cái)務(wù)狀況方面，米多多常年資不抵債。各報(bào)告期末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為119.81%、107.21%、107.56%及106.77%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。截至今年6月底，流動(dòng)負(fù)債為2809.5萬(wàn)美元，流動(dòng)資產(chǎn)為2545.1萬(wàn)美元，營(yíng)運(yùn)資金為-264.4萬(wàn)美元。

　　為緩解公司資金壓力，今年上半年，實(shí)控人阮衛(wèi)星又向米多多提供了一筆355.8萬(wàn)美元貸款。截至6月底，公司來(lái)自關(guān)聯(lián)方的貸款總計(jì)425.7萬(wàn)美元，占貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)的18.41%。

　　此外，2023年11月，米多多境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體福建米多多，被福建省科學(xué)技術(shù)廳撤銷科技型中小企業(yè)評(píng)價(jià)，導(dǎo)致公司無(wú)法繼續(xù)享受稅收減免及政策扶持。截至2024年底，公司增值稅及其他應(yīng)繳稅項(xiàng)同比飆升362.72%至105.5萬(wàn)美元，到了今年6月底仍超過(guò)100萬(wàn)美元。

　　遞表前夕，米多多雖然通過(guò)融資7000萬(wàn)美元解了燃眉之急，但如若主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力無(wú)法得到實(shí)質(zhì)性改善，也不過(guò)是治標(biāo)不治本罷了。

　　對(duì)Google存在重大依賴

　　從收入構(gòu)成來(lái)看，米多多面臨“單腿走路”難題，收入幾乎全部來(lái)自海外營(yíng)銷服務(wù)，占比高達(dá)99%，數(shù)字展覽服務(wù)尚未成為第二增長(zhǎng)曲線，對(duì)收入貢獻(xiàn)極為有限。今年上半年，公司又拓展了第三項(xiàng)業(yè)務(wù)——海外電商運(yùn)營(yíng)，但僅實(shí)現(xiàn)收入35.2萬(wàn)美元，占總收入的比重不到1%。

　　但米多多海外營(yíng)銷服務(wù)的毛利率畸低。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)的毛利分別為485.9萬(wàn)美元、269.5萬(wàn)美元、289.1萬(wàn)美元及220.6萬(wàn)美元，毛利率分別為7.5%、3.8%、4.1%及4%，整體呈下滑趨勢(shì)。這直接導(dǎo)致公司綜合毛利率被限制在較低水平，分別為8%、4.1%、4.4%及4.8%。

　　當(dāng)然，這是整個(gè)行業(yè)的通病。通俗來(lái)講，營(yíng)銷公司的本質(zhì)就是媒介代理，收入大部分用于支付給各大媒體平臺(tái)的流量采購(gòu)成本，公司僅賺取差價(jià)或服務(wù)費(fèi)。這種模式類似于“搬磚”，收入規(guī)模很大，但真正的附加值——即服務(wù)費(fèi)部分占比較低，導(dǎo)致毛利率天然被限制在較低水平，普遍低于10%。即便是做到了行業(yè)龍頭的藍(lán)色光標(biāo)，其毛利率也僅為個(gè)位數(shù)，甚至比米多多還低。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化也加劇了低毛利現(xiàn)象。中國(guó)跨境電商營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)從業(yè)企業(yè)較為分散，市場(chǎng)化程度較高，目前尚未有統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2024年五大市場(chǎng)參與者占市場(chǎng)總份額約36.5%。按2024年跨境電商營(yíng)銷服務(wù)收入計(jì)，米多多雖為中國(guó)第五大跨境電商營(yíng)銷服務(wù)提供商，但市場(chǎng)份額僅為0.5%。

　　同時(shí)，大型跨境電商平臺(tái)、社交媒體巨頭、電商 SaaS服務(wù)商也在不斷靠攏這一服務(wù)鏈，這部分玩家既可以內(nèi)部孵化，也可能直接對(duì)接品牌商或供應(yīng)鏈，從而削弱中間服務(wù)商的議價(jià)能力與生存空間。更何況AI賦能工具在供給生產(chǎn)力端的持續(xù)滲透，進(jìn)一步加劇了上述玩家的能力分化，越到后面，“馬太效應(yīng)”將會(huì)愈發(fā)凸顯。參考Applovin、匯量科技等海內(nèi)外知名數(shù)字服務(wù)平臺(tái)的AI商業(yè)化進(jìn)展，留給米多多這類中尾部玩家的時(shí)間窗口并不大了。

　　米多多最核心的資質(zhì)壁壘和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)在于與Google、TikTok for Business、Amazon等平臺(tái)的官方代理合作關(guān)系。但硬幣的另一面是，公司對(duì)Google存在重大依賴，進(jìn)一步削弱了議價(jià)權(quán)。報(bào)告期內(nèi)，Google始終為公司第一大供應(yīng)商，采購(gòu)金額分別占總銷售成本的84.4%、88.7%、66.6%及71.1%。

　　同期，米多多海外營(yíng)銷服務(wù)的返點(diǎn)率（即返點(diǎn)除總支出）分別為8.93%、3.17%、3.23%及3.58%，自2023年同比大幅下滑5.76個(gè)點(diǎn)后，一直維持在4%以下的較低水平。返點(diǎn)比例降低影響公司客制化營(yíng)銷服務(wù)的毛利及毛利率，導(dǎo)致整體毛利及毛利率下降。

　　米多多雖未直接披露Google的返點(diǎn)政策，但在招股書(shū)中提及“自2023年起，一家國(guó)際數(shù)字媒體平臺(tái)降低其中國(guó)廣告代理的返點(diǎn)率，以此作為策略性轉(zhuǎn)型的一部分”。該公司是誰(shuí)不言而喻。

　　公開(kāi)資料顯示，早在2022年，谷歌就取消了游戲行業(yè)和APP端的廣告返點(diǎn)，這兩個(gè)行業(yè)在谷歌代理商中曾占據(jù)重要地位。2023年，谷歌進(jìn)一步收緊了其在中國(guó)地區(qū)的廣告代理商政策，全面取消了廣告返點(diǎn)，并停止了對(duì)非新客戶的返點(diǎn)支持。

　　今年12月初，有關(guān)Google將全面取消返點(diǎn)的消息不脛而走，在從業(yè)者社群中引發(fā)了激烈討論與深切憂慮。一旦該消息被證實(shí)，本就在盈虧邊緣掙扎的米多多，其未來(lái)的日子恐怕更難過(guò)。