如果每次聽到類似“中國的工資在上漲，因此通脹也將上漲”的抱怨，我們都能獲得一美元，那么，我們管理的資產規模恐怕能同國家外匯管理局媲美。包括一位中國人民銀行前任副行長在內的專家主張，央行應考慮到這一新的經濟學事實，提高通脹目標。然而，央行兩位年輕博士提出，在中國，劉易斯拐點對政策的影響和經濟中變化同其他經濟體有很大不同。在二人的著作《成本沖擊、通脹容忍度與宏觀政策》一書中，他們詮釋了通脹經濟學如何真正發揮作用，同時對新形勢的貨幣政策管理提出了建議。
新型經濟增長不一定面臨更多通脹
過去幾年，中國的產出增長與通脹間關系似乎有所轉變。許多分析人士將這一轉變歸咎于劉易斯拐點。在很大程度上這種判斷可能錯了。以下三個可能的原因也許造成非技術工人工資上漲：
一是可能僅僅由于某經濟體的通脹率上漲，從而導致工資增加。其次，由于社會對勞動力的旺盛需求、進入工廠及城市服務業的外來務工者減少等因素的影響，同樣的工作但薪水可能增加(這意味著劉易斯拐點來臨)。第三，得益于勞動生產率的提高，中國工人的產出較以前或有所提升。這一點完全可能，然而鑒于勞動生產率在過去35年中持續增長，而工資增長僅始于2004年前后，因此勞動生產率的提高可能伴隨著劉易斯拐點的到來。
上述三種情形后兩種的結論是一致的：即決策者仍能左右通脹的程度。由于工資也在漲，因此決策者并非只能被動接受通脹。除了利用一些簡單的宏觀經濟模型，伍戈和李斌還通過日本、韓國的歷史發展經驗指出：這些經濟體在達到劉易斯拐點后通脹并未加速上漲。
對中國的決策者而言，棘手之處在于找出要設定多高的經濟增長目標。普遍認為，中國經濟潛在增長率，即不引發通脹的增長率已放緩至7%-8%，且將繼續降低，但對于增長放緩的速度仍見仁見智。一些受人尊敬的經濟學家暗示未來2-3年中國經濟潛在增長率或將放緩至6%左右；但與此同時，如果十八屆三中全會中提出的供應面經濟改革方案得到貫徹落實，未來幾年中國經濟潛在增長率將獲得健康的推動，正如2000年代初中國加入W T O后的情形。
如何解釋2005- 2008年通脹爆發
伍戈和李斌認為，2008年金融危機以前，中國經歷的通脹與劉易斯拐點關系不大。雖然兩位作者并未給出詳細的論據，但筆者認為，彼時的通脹是由于太過寬松的貨幣政策，而造成寬松貨幣政策的部分原因在于人民幣匯率政策。
這是伴隨經濟成功而來的問題之一。1990年代至2000年代，中國大范圍的經濟改革促使生產率快速提高，加之強勁的全球需求，導致巨額貿易順差及匯率低估幅度加大。在擁有大量外部盈余的情況下，如果市場匯率不能迅速浮動，國內通脹將會上升，致使實際有效匯率升值。雙順差導致中國人民銀行干預美元對人民幣匯率，這些貨幣措施刺激了總需求并導致通脹上漲。
貨幣刺激政策究竟造成了多大的通脹仍存在不少爭議。當前，央行領導層正在探討推行新一輪匯率改革的必要性。2013年12月，央行副行長易綱稱，中國外匯儲備已超過最優儲備量，央行外匯干預需要調整，并且貨幣穩定不能僅定義為美元對人民幣匯率穩定。看來易綱及其同僚正在認真考慮推行一籃子匯率體系。伍戈和李斌支持這些改革舉措，因為靈活的匯率體系將給予中國更多貨幣政策自主權，并有助抑制通脹。挑戰在于，從短期看中國仍然是美元凈賣出方市場，迫使央行干預以阻止人民幣快速升值。
伍戈和李斌的另一關注點落在貨幣供給量與C PI的關系上。兩位學者認為，西方央行政策恢復正常以后，二者之間的相關性將會恢復，但這之后，影子銀行和信貸化證券等準貨幣金融工具的發展將導致C PI和貨幣供給量再次脫節。因此，最終還需建立一套新的通脹目標管理制度。
中國如何面對新的全球環境
在兩位學者著作中，有一個章節深刻分析了當前中國正面臨的新的全球經濟環境，認為主要有三個特征：能源及其他大宗商品價格上漲；制造業產品價格下跌；資產價格膨脹。
在這一環境下，由于各央行基于低貨物通脹制定政策，貨幣政策一般會滯后，資產價格將產生結構性通脹傾向。如果波及房地產價格，最終通脹將導致房租上漲。當最終通過加息手段應對C P I上漲，經濟增長減速，飆升的資產價格可能出現大幅下跌，引起痛苦的繁榮轉向蕭條周期。
伍戈和李斌暗示，這一周期還將持續一段時間，因此需要通過宏觀審慎措施抑制資產價格上漲。他們還指出，為應對國際金融投機活動，各國央行應加強合作。
筆者對兩位學者的很多觀點持認同態度。事實上，伍戈和李斌的分析也呼應了當前美國和歐洲對關于如何選擇貨幣政策促進美歐經濟疲軟復蘇的爭論。最近一期國際貨幣基金組織的研討會中，拉里·薩默斯指出，美國經濟可能面臨“長期停滯”———全球儲蓄高企、利率超低，但似乎很少企業有投資意愿。此種情況下或許需要施加財 政 刺 激 或 更 為 激 進 的 量 化 寬 松(Q E)政策。薩默斯并非唯一一個呼吁繼續推行寬松貨幣政策的美國經濟學家，保羅·克魯格曼直言不諱地支持更為長期的量化寬松。國際貨幣基金組織首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德也呼吁各國設定更高的CPI目標。
伍戈和李斌對當今的全球狀況有更微妙、精準的判斷，因此他們得以避開夸大全球經濟和金融體系對中國的威脅這一誤區。從伍戈和李斌的角度看，無論太平洋吹來什么風，北京仍有充足的空間管理中國經濟。他們提議，實施更靈活的匯率政策，促使央行推行更為理性的貨幣政策。兩位學者還呼吁，對中國經濟進行結構性改革，進一步釋放生產力增長紅利。好的政策如同慈善事業，總是先從國內開始。
(作者系渣打銀行大中華區研究部主管)