川閱全球宏觀

　　作為今年美聯(lián)儲(chǔ)的收官會(huì)議，市場肯定會(huì)盡一切可能“窺探”聯(lián)儲(chǔ)明年政策取向和空間。結(jié)合紐約聯(lián)儲(chǔ)行長威廉姆斯等官員此前的鴿派信號(hào)，以及市場對(duì)降息的高度一致預(yù)期，本次會(huì)議如期降息25個(gè)基點(diǎn)幾乎沒有懸念。而市場核心分歧在于，鮑威爾在會(huì)議上的表態(tài)將為后續(xù)的政策路徑提供何種指引。

　　但與市場預(yù)期相反的是，無論是鮑威爾還是點(diǎn)陣圖等并未展現(xiàn)出更明顯的“鷹”派傾向。鮑威爾宣布重新購買短債，并且延續(xù)此前降息論調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐次會(huì)議作出決策，貨幣政策并未設(shè)定固定路徑；而點(diǎn)陣圖相較9月也呈現(xiàn)一定的“鴿”派分布。會(huì)議后，美股和貴金屬受到提振大漲，美元和美債收益率則一度走弱。但無論如何，就當(dāng)前的利率水平來看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息門檻已經(jīng)明顯提高，明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入一定的觀望期，節(jié)奏將明顯放緩，而圍繞美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的政治大戲也將正式拉開帷幕。

　　具體來看，12月如期降息25bp，但在降息以外，本次會(huì)議更關(guān)鍵的看點(diǎn)其實(shí)在于美聯(lián)儲(chǔ)重啟擴(kuò)表，以及鮑威爾、點(diǎn)陣圖等對(duì)明年降息的指引等。

　　首先，本次會(huì)議最值得關(guān)注的地方在于，美聯(lián)儲(chǔ)將重新購買短債。美聯(lián)儲(chǔ)將于12月12日開始的30天內(nèi)購買400億美元國庫券，購買規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)在幾個(gè)月內(nèi)保持高位。盡管美聯(lián)儲(chǔ)已宣布于12月1日停止縮表，但銀行體系準(zhǔn)備金水平仍顯不足，貨幣市場利率維持高位。美聯(lián)儲(chǔ)此舉有助于為貨幣市場重建流動(dòng)性緩沖，保持充足的準(zhǔn)備金供應(yīng)，對(duì)市場而言無疑是一重大利好。

　　而對(duì)于利率上，鮑威爾并未展現(xiàn)出像市場預(yù)期的明顯“鷹派”特征：

　　一方面，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài)偏溫和。在對(duì)降息的指引上，并未像市場預(yù)期的一樣釋放暫緩降息的信號(hào)，而是延續(xù)之前的一直論調(diào)，等待并觀察經(jīng)濟(jì)如何發(fā)展，同時(shí)強(qiáng)調(diào)目前沒有人會(huì)把加息作為基本預(yù)期；對(duì)通脹的表述也更偏積極，認(rèn)為如果美國不實(shí)施新的關(guān)稅，商品通脹或在明年一季度見頂。

　　另一方面，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部意見分歧進(jìn)一步加劇，但也不如市場預(yù)期的極端。相較于10月，本次會(huì)議自2019年來首次遭到三名委員反對(duì)。除支持更大幅度降息的米蘭（出于政治考量）外，近期態(tài)度強(qiáng)硬的“鷹派”代表如施密德、古爾斯比，均投票支持暫停降息。而此前發(fā)言支持暫緩降息的柯林斯、穆薩拉姆并未投下反對(duì)票。

　　點(diǎn)陣圖來看，中值指向明年仍有1次降息。考慮到9月以來美國經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)測未發(fā)生顯著變化，官員們對(duì)明年利率的中值與9月點(diǎn)陣圖保持一致，指向2026年可能還有1次降息。而且從投票的分布來看，本次會(huì)議相比9月并未展現(xiàn)出更明顯的“鷹”化特征，除了圖上“最鴿目標(biāo)”（大概是米蘭）偏離較多以外，其他票委也比上次略鴿了一點(diǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測上，2026年經(jīng)濟(jì)與通脹前景均有所改善。經(jīng)濟(jì)方面，考慮到在2026大選年背景下，特朗普政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的訴求增強(qiáng)，財(cái)政政策有望加碼，整體增長預(yù)期從9月的1.8%大幅上調(diào)至2.3%；通脹方面，鑒于當(dāng)前關(guān)稅傳導(dǎo)可控且特朗普存在進(jìn)一步下調(diào)關(guān)稅的可能，2026年P(guān)CE和核心PCE同比分別小幅下調(diào)至2.4%、2.5%。

　　綜上，對(duì)于后續(xù)的降息節(jié)奏，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)距離自己設(shè)定的降息終點(diǎn)越來越近，降息的門檻會(huì)有所提高。但11月以來鮑威爾的預(yù)期管理基本以失敗告終，目前市場不太相信聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)鷹，這為后續(xù)的波動(dòng)埋下了伏筆。

　　更重要的是，明年上半年圍繞貨幣政策的政治角力將更趨激烈，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性或顯著放大。除美聯(lián)儲(chǔ)主席人選將于明年1月確定（哈塞特目前勝算最高）外，我們此前報(bào)告《特朗普控盤FOMC的“三板斧”》亦指出，特朗普意圖在聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部獲得更大話語權(quán)，因此，明年年初庫克案的審理進(jìn)展及地方聯(lián)儲(chǔ)主席的換屆將成為特朗普干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

　　近期特朗普政府已開始布局，例如貝森特提議要求未來地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席須在轄區(qū)內(nèi)居住滿三年方可任命，意指“鷹派”代表洛根、穆薩萊姆和哈馬克。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)貿(mào)政策大幅變動(dòng)；關(guān)稅擴(kuò)散超預(yù)期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、市場調(diào)整幅度加大。