近日，隔夜回購(gòu)利率超過(guò)了6%，是繼去年6月“錢(qián)荒”后的再次破“6”，7天期回購(gòu)利率也創(chuàng)下去年12月下旬以來(lái)新高，“錢(qián)荒”再次來(lái)襲。“錢(qián)荒”看似是流動(dòng)性問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)反映的是大的周期性問(wèn)題，所以需要跳出“錢(qián)荒”看“錢(qián)荒”。
導(dǎo)致中國(guó)“錢(qián)荒”有三大周期性因素：全球結(jié)構(gòu)周期、美國(guó)貨幣政策周期和中國(guó)杠桿周期。
首先，全球結(jié)構(gòu)周期因素。全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球貨幣循環(huán)。全球貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)依賴于兩個(gè)途徑：一是貿(mào)易赤字國(guó)向貿(mào)易盈余國(guó)進(jìn)行貿(mào)易貨款的支付，帶來(lái)經(jīng)常賬戶的資金流動(dòng)；二是貿(mào)易盈余國(guó)將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國(guó)的金融資產(chǎn)上，帶來(lái)金融賬戶的資本流動(dòng)，兩者形成一個(gè)完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)，這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動(dòng)性就越多。
然而，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)這種情況正在發(fā)生改變，全球外部需求出現(xiàn)驟減，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余顯著下降，國(guó)際貨幣基金組織報(bào)告顯示，全球經(jīng)濟(jì)不平衡現(xiàn)象較2008年金融危機(jī)前整體有所改善，全球貿(mào)易不平衡產(chǎn)生的流動(dòng)性明顯降低。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不得不通過(guò)外部融資或內(nèi)部加大信貸來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性的不足，這也是為什么新興經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶惡化赤字和杠桿率快速上升的重要原因，可見(jiàn)全球失衡的緩解從一定程度上帶來(lái)了全球流動(dòng)性創(chuàng)造的放緩。
第二個(gè)方面，美國(guó)貨幣政策周期因素。事實(shí)上，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，自2007年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0至0.25%的目標(biāo)區(qū)間。此后，為解決“流動(dòng)性陷阱”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，美聯(lián)儲(chǔ)又啟動(dòng)數(shù)量工具。量化寬松對(duì)美國(guó)私人部門(mén)和金融部門(mén)的去杠桿也取得顯著效果，美國(guó)三季度G D P增長(zhǎng)反彈至4.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)近30年來(lái)3%左右的平均增長(zhǎng)水平。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出恢復(fù)至危機(jī)前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高以及貿(mào)易收支改善使美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走上了可持續(xù)的復(fù)蘇之路，新經(jīng)濟(jì)周期決定了美國(guó)貨幣政策新周期的開(kāi)始。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出預(yù)期的增強(qiáng)，以及流動(dòng)性增量的放緩，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了大量的資金外流，中國(guó)盡管沒(méi)有資金外流，但流進(jìn)來(lái)的少了。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門(mén)”的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐漸減少每月的證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢(shì)必導(dǎo)致中國(guó)“資金池”水位開(kāi)始下降，這意味著一直以來(lái)通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p的功能，這將改變中國(guó)貨幣創(chuàng)造的主渠道。
第三個(gè)層面，中國(guó)杠桿周期因素。如果說(shuō)外部流動(dòng)性是“錢(qián)荒”的促發(fā)因素，那么內(nèi)部因素才是決定性因素。危機(jī)以來(lái)中國(guó)杠桿率的增勢(shì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國(guó)，中國(guó)加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。
此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。從這些部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配就導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的資金面都非常緊張，融資成本大幅上升將導(dǎo)致對(duì)資金需求進(jìn)一步上升，杠桿易升難降，“去杠桿化”注定任重而道遠(yuǎn)。張海