中國新聞周刊記者：王詩涵
發于2025.1.20總第1173期《中國新聞周刊》雜志
近日，國務院辦公廳印發《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》(下稱《指導意見》)，圍繞政府投資基金發展的各方面，正式作出頂層設計。
“此次《指導意見》是繼2015年財政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》10年后，又一個系統性發布的文件，且層級更高；也是落實去年6月國辦發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》(‘創投17條’)的具體實施細則。”中國投資協會副會長、創投委會長沈志群告訴《中國新聞周刊》。
近年來，出資比重和主導性越來越強的國資與市場化機構之間的利益不一致性加劇。《指導意見》在明確政府投資基金的定義、定位的基礎上，強調厘清政府與市場邊界，要求政府投資基金與管理人提升專業化、市場化的運作水平。
此外，《指導意見》也有超出行業預期的表述。“不以招商引資為目的設立政府投資基金”的提出，在基金投資已普遍成為地方招商引資工具、出現同質化競爭等問題的當下，要求地方重新理解政府投資基金與“招商引資”的關系。
解決“邊界不清”
近一年來，“創業投資”高頻次出現在高層會議討論中。
2023年12月，中央經濟工作會議首次提出“鼓勵發展創業投資、股權投資”。2024年3月，國務院政府工作報告重申“鼓勵發展創業投資、股權投資，優化產業投資基金功能”；4月，中央政治局會議明確提出“積極發展風險投資，壯大耐心資本”；6月，國務院辦公廳發布“創投17條”；9月的國常會研究促進創業投資發展的有關舉措，12月的國常會則研究促進政府投資基金高質量發展政策舉措。
“但此前的表述以‘鼓勵’‘支持’等原則性表述居多，亟需落地和提高可操作性。”LP投顧創始人國立波告訴《中國新聞周刊》，行業確實到了需要對政府投資基金進一步完善立法、做頂層架構設計的時間點。
政府投資基金是各級政府通過預算安排，單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導各類社會資本支持相關產業和領域發展及創新創業的投資基金。
政府投資基金并非新鮮事物，然而，行業生態近年來發生了巨大的調整：在全球私募股權市場募資額收縮、部分美元LP(有限合伙人)退出的背景下，國資LP發揮了逆周期調節作用，在創投生態中的出資占比和地位不斷提升，百億級甚至千億級政府投資基金陸續成立。
與此同時，招商引資在近年來成為政府投資基金發展的主導目標。通過“基金招商”，地方政府能撬動更多社會資本投向地方戰略產業、新興產業，通過出資換取被投企業的返投和落地。
這使得政府與市場的邊界越來越不清晰。一方面，國資LP“既要又要”，既有政策上的目標約束，也有市場收益的訴求。一位GP(基金管理人)人士告訴《中國新聞周刊》，有國資LP會要求GP優先向其分配收益，確保其先回本；有時也會不斷向GP提要求，哪怕是協議中不存在相應條款。
有國資LP對能否為本地招引項目設立相應考核，并分階段出資，如果GP無法完成返投指標，就可能不再出資；也有國資LP要求GP先招引來一個項目，再考慮出資。
甚至有國資LP“越位”，干預投資決策，希望掌控GP或基金投向。“國資‘下場’做GP更方便與被投方談條件。”一位生物醫藥賽道資深投資人舉例稱，自己作為GP投資的某家創新藥公司，在與其他地方政府接洽1億元投資的時候，被國資LP要求將數條產品線之一在當地落地。
非市場化的做法曾導致亂象。2023年4月，曾于2012年至2018年任江蘇省財政廳廳長的劉捍東被查，他曾兼任江蘇省政府投資基金管理辦公室主任，擔任過該基金秘書處處長的項林也在同年8月底被查。據熟悉相關情況的人士透露，當時有眾多GP人士配合調查。
“之前他們像‘撒胡椒面’一樣出資眾多子基金，其中有一些GP是關系戶。”有蘇南GP人士告訴《中國新聞周刊》，成立于2015年的江蘇省政府投資基金，未來會交給專業化的市場機構運作。
深圳福田引導基金總經理汪云沾表示，政府引導基金需要建立一套非常完善的、市場化的子基金制度，為子基金遴選頭部的市場化GP，并對制度執行到位；其次，國資LP需“盡力做好LP的本分”，除返投以外基本不對GP進行要求。“做投資的專業門檻非常高，必須減少對GP非正常的干擾或干涉。”
邊界不清的問題亟待解決。《指導意見》在總體要求中指出，“突出政府引導和政策性定位”；并明確政府投資基金的定位：聚焦重大戰略、重點領域和市場不能發揮作用的薄弱環節，吸引帶動更多社會資本。
“‘政策性定位’，意味著政府投資基金絕非一般的財務性、權益性投資，而是不以基金盈利為目的，以服務國家戰略、支持科技創新和產業創新為目標的政策性投資。對‘引導’功能的強調，則提示政府投資基金的主要作用并非‘主導’，不能替代其他資金主導產業科技創新。”沈志群評價。
他進一步解釋，“引導”有四個層面的含義。首先，明確了產業投資類基金的4個投向，即現代化產業、需改造提升的傳統產業、新興產業和未來產業；其次，對于創業投資基金，引導其投早、投小、投長期、投硬科技；再次，發揮政府投資基金的放大效應，引導各類社會資本、民間資本參與創業投資、產業投資；最后，要引導國有的實業企業、金融企業加入耐心資本的出資人隊伍。
此外，多位受訪專家提到，《指導意見》還有諸多表述都與厘清邊界相關，例如“按照市場化、法治化、專業化原則規范運作”“理順政府投資基金與管理人的關系”“充分尊重政府投資基金發展規律和項目投資特點”“優化投資項目選擇機制，防止偏離政策目標、與民爭利”“基金管理人原則上采取市場化方式遴選確定”“不以行政手段干預基金日常管理事務和具體項目投資決策”等等。
“在新備案的基金中，有80%以上資金來自國資和財政體系。這可能是一個階段性的結果，但絕不應該成為常態。”中國人民大學財政金融學院副教授胡波告訴《中國新聞周刊》，政府投資基金需要考慮如何在運作過程中，通過制度和運作模式的設計，吸引和帶動社會資本投資。
重新理解“基金招商”
當基金招商已經成為地方招商的主流手段，《指導意見》第十七條的一則表述超出了行業的預期：“不以招商引資為目的設立政府投資基金。”
隨著招商引資愈發成為政府投資基金的主導目標，除了出現“變形”操作的國資LP，GP也開始分化。《中國新聞周刊》了解到，有GP已經成為政府招商引資部門的“外包員工”，在幫助地方政府招商引資的同時賺取管理費；有GP安排專人承擔招商引資工作，考核指標也僅與為政府提供招商引資服務有關，公司數據庫里會特別注明一家企業是否有去當地發展的想法。
返投、遷址往往是國資LP出于招商引資考慮的硬性要求。返投是指政府投資基金出資子基金后，要求子基金按照約定比例將一部分資金投向本地企業，1.5—2倍的返投比例是常態。遷址則是地方出資后對被投企業提出整體搬遷、在當地設立地區總部或分中心等要求。
這會帶來不少困境。被投企業的落地傾向往往取決于配套設施和產業鏈；不科學地遷址后，返投的壓力也隨之加劇。“比如政府投資一家生物醫藥企業，如果當地產業資源有限，缺少生物醫藥行業相關生產服務型企業，還要求返投1.5倍資金，怎么投？”前述生物醫藥投資人說。
為鼓勵GP完成返投任務、加速招商引資落地，許多國資LP將基金讓利與之直接掛鉤。“只要完成返投任務，可以將本金與利息之外的盈余全部獎勵給GP。”有無錫GP人士表示。這也使得市場化GP在選擇合作的國資LP時，向產業基礎較為雄厚的地區傾斜，尤其是長三角與珠三角地區。
扎堆之后，“卷”成為必然結果。有長三角地區GP向《中國新聞周刊》感嘆，長三角的競爭已經趨于“白熱化”。“我們也遭遇過項目被搶，已經談好價格后對方臨時加價。不過企業還是會優先選擇政府信譽良好的地方落地，并非投資人提高兩三千萬元估值就能搶到項目。”
“通過股權投資‘挖’項目并不產生GDP，而只是讓GDP在不同地區間轉移，甚至在搬遷過程中還會有所損失。”他坦言。
“競爭加劇后，部分被投企業的估值被抬到一個不合理的高水平，真正市場化、專業化的管理機構疲于完成地方招商的任務。在個別地方，為了配合基金招商，無論項目是否可投資、投資價值和風險幾何，只要被當地確定為重點招商項目，就要求基金必須投資。”胡波對《中國新聞周刊》指出。
政策信號正在叫停過度“內卷”的現狀。沈志群指出，《指導意見》提出了兩個“防止”，一是防止重復投資和無序競爭；二是防止產能過剩和低水平重復建設。
國立波表示，盡管“不以招商引資為目的設立政府投資基金”只是一個導向性表述，但傳遞出重要的信號，也與2024年12月國家發展改革委印發《全國統一大市場建設指引(試行)》的相關表述相契合，存在通盤考慮。指引文件第四十六條指出，各地區不得強制要求經營主體在本地登記注冊、設立子公司、分公司、分支機構等，或者以在本地設立法人機構、進行產業配套、投資額納入統計等作為申請相關扶持政策、開展相關業務、享受相關補貼的前提條件。
此次《指導意見》進一步指出，鼓勵取消政府投資基金及管理人注冊地限制；降低或取消返投比例。
此前已有新設基金大幅降低返投比例，去年，江西景德鎮國控產業母基金、寧波市天使投資引導基金提出0.6倍的返投比例，浙江省“專精特新”母基金甚至降低至0.4倍。
胡波表示，2024年，國家對全國統一大市場建設的工作力度有所加強。去年5月，國辦曾印發《關于規范招商引資行為促進招商引資高質量發展的若干措施》，《公平競爭審查條例》也于8月正式施行。
此前有業內人士坦言，《公平競爭審查條例》施行后，“基金招商”被認為是為數不多留下的“口子”，也能讓政府看到“回頭錢”。沈志群表示，未來，社會上流行的“由土地財政轉為股權財政”主張可能就不對了，“將來真正地方財政收入的增加，就是要靠政府投資基金帶動社會資本投資的項目的成功，而不是通過股權投資在基金里賺錢”。
“基金對招商引資有所作用，應當是基金運作的自然結果，而不是首要目標。政府投資基金的運作，應將政策目標、商業可持續兩者相結合，不贊成完全不考慮商業可持續因素而對招引企業進行基金投資。”胡波強調。
《指導意見》也回應了政府投資基金近年來在區縣下沉的現狀，指出要“明確對基金設立的分級管理要求”“縣級政府應嚴格控制新設基金”。
“2022年起，政府引導基金向區縣級下沉。其規模偏小，議價能力與撬動社會資本能力不如省、市級；經濟財政實力較弱的區縣缺乏優勢產業，產業帶動作用偏弱。”平安證券在一則研報中指出。
國立波表示，這一導向性非常明確，在科學化的評估下，未來基金管理能力薄弱的縣級政府投資基金就會慢慢退出，省內基金的淘汰、優化和調整值得期待，馬太效應會持續加強。
市場近日的討論也出現了一些擔憂的聲音：地方政府如果不做基金招商，積極性會否受挫？地方政府把基金運作和招商引資完全隔離開能否真正實現？資源稟賦不發達、缺乏產業基礎的地區，招引項目的難度會否加重？感到“無所適從”怎么辦？
胡波表達了對這一表述被曲解的擔憂，“不應排除基金客觀上對招商引資起到了助力的作用”。他舉例，正常的情況是，某地方政府將新能源汽車作為重點發展產業，并設立政府投資基金；對于符合基金投向的優秀企業，無論本地企業或外地招引企業，符合基金投向，客觀上都可以進行投資。從結果來看，最終也能助力招商引資。“關鍵在于，基金的初衷并非招商引資，而是做大做強重點產業。”
近年來，行業的增量規模正持續收縮。據中國基金業協會數據，2024年1—11月，新通過備案的私募股權投資基金、創業投資基金規模分別為1247.7億元、952.0億元，合計2199.7億元。相較于2023年同期，合計規模數據已同比下滑35.5%；相較于2021年同期，規模水平已收縮至當時的三分之一。
“新出政策在執行落地的過程中，應當避免形成額外的收縮效應。《指導意見》對一些方面提出了規范的意見和要求，但我個人理解，其本意是希望向市場傳遞一個積極的信號，對于政府投資基金持以鼓勵、支持的態度。”他強調。
探路“容錯機制”
在厘清邊界、統籌優化布局的基礎上，《指導意見》對政府投資基金提出了更高的要求，強調要“提升專業化、市場化運作水平”。具體包括規范基金運作管理、優化基金投資方式、充分發揮基金管理人作用、建立健全容錯機制、優化基金發展環境等方面。
然而，許多做法仍然面臨實操落地難度大、具體細則待進一步出臺、各部門共識尚未達成的難題。其中最受業界關注的，則是“鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制”。
以往，由于盡職免責和虧損容忍仍未形成明確的制度，國有資產流失的“追責”機制籠罩著政府投資基金和管理人。一方面，來自財政、審計、巡視、紀檢等多部門的多頭管理和問責，影響了政府投資基金的投資積極性；另一方面，由于無法滿足大規模政府投資基金的退出需求，去年也出現了GP不得不向被投企業發起訴訟的情況。
意識到這一問題的緊迫性，近一年，中央和各地政府在建立完善激勵容錯免責機制上已有提速。據LP投顧《2024年國有投資機構激勵與盡職免責(容錯)機制調研報告》(下稱《報告》)，在受訪的133家機構中，有約63%的機構建立了盡職免責(容錯)機制，其中約49%將其納入了績效考核體系。
已建立機制的機構提出了諸多免責情形，最常見的包括“程序合規且因不可抗力造成虧損可免責”“應按照基金整個生命周期評定損益”“探索性創新造成虧損可免責”“較好實現政策目標可免責”“政府基金100%投早投小造成虧損可免責”等。
也有地方將虧損容忍度進行量化，提出可操作性的標準。例如，2023年初，安徽省政府提出合理設定省級政府投資基金參股的風投創投子基金投資風險容忍度，按照天使投資基金、風險投資基金最高分別為80%和40%的投資損失允許率，對子基金整體收益進行績效評價、審計評估。2024年，武漢提出在投資決策程序完善的前提下，參股基金中，主投武漢市種子期、初創期階段的虧損容忍率可達60%。深圳市則提出培育引導“大膽資本”“支持國資基金大膽試錯”。
“每一年都有新機構主動建立機制，但容錯機制的可操作性、不同政府部門如何達成共識、審計層面是否參與，這些問題仍然需要進一步解決。”作為《報告》發起方，國立波坦言。
仍有超半數的機構認為，不應設置固定的虧損容忍率。而在表述上，無論是“容錯”還是“容虧”都仍有不準確之處。“‘錯’字帶有較強的負面判定，把創新嘗試導致的失誤下結論為‘錯’，反而不利于鼓勵創新。‘容虧率’如何科學設定？同時也暗含對超出既定部分默認追責的意味，差異化評定機制更加考驗政策制定者的智慧。”他說。
在盡職免責(容錯)機制的具體執行過程中，《報告》指出，機構也面臨政府相關部門認同度較低、紀檢監察部門缺乏認同、缺乏第三方進行系統評價、與政府相關部門制度存在沖突、申報程序復雜等問題。
此次國辦《指導意見》指出，要遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。“這一原則性條款在實操中落地難度比較大，需要期待后續實操細則出臺。”國立波表示。
胡波也提示，不能片面強調“免責”，否則會走向另一個極端。以歌斐資產在“承興系”詐騙案的情形為例，2015年2月至2019年6月期間，承興控股及相關公司通過虛構與蘇寧、京東的供應鏈貿易，并以此為底層資產融資，騙取湘財證券、摩山保理、上海歌斐等多家金融機構資金，實際造成上述機構經濟損失共計80余億元。然而，歌斐資產在被詐騙的過程中，存在明顯的盡調缺陷和投融資管理漏洞，包括未驗證合同真實性、高管受賄等。
“在實務中，評判管理人是否勤勉盡職，難以事先就制定完備的顯性規則。因此，政府投資基金也需主動參與基金治理，監督和制衡管理人。管理人也需切實履行信義義務，加強自身能力建設。”他說。
《指導意見》指出，政府部門可通過監督投向、跟蹤投資進度、委派觀察員等方式，促進基金合規運作。母基金要加強對子基金投向、運作、財務等情況的監督，強化盡職調查責任。
“出臺好的政策只是第一步，后面99步仍在于執行。”胡波表示，《指導意見》印發后仍有大量需要落實的工作，財政部、發展改革委、中國證監會都將會出臺相應具體管理制度，各省也需要出臺本省政府投資基金的管理辦法。
《中國新聞周刊》2025年第3期
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