一季度的增長主要取決于三點因素：一是宏觀政策尤其是貨幣政策的支撐；二是房地產的持續(xù)復蘇；三是政府引領推動基建投資熱點重燃。當下中國經濟回穩(wěn)的三因素中，地產扮演主角。

　　我們可以從三個角度觀察房地產涉及的金融資產規(guī)模：

　　一是房產是中國居民家庭財富的主要方式。有官方媒體的調查顯示，截至2015年底，中國城鎮(zhèn)和農村居民人均家庭財富分別為20萬元和6萬元，其中2/3為房產。由此可以推算出，中國居民擁有的房地產總價值約為120萬億元。

　　二是目前房地產涉及的融資總額。包括按揭貸款、開發(fā)貸款、住房公積金貸款、債務融資等。最為粗略的估算方式是，購房者商貸和公積金貸款約13萬億元；按照房地產每年開發(fā)投資約9萬億元、開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測算，則目前涉及的房地產融資額大約為33萬億元，可見房地產是否穩(wěn)健在很大程度上決定了中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

　　三是目前房地產存貨涉及的金融風險敞口。如果將中國房地產存貨規(guī)模估計為在建住房面積，加上待售面積，扣除單位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，則可推算出當下的房地產存貨約為48億-50億平方米。按商品房均價粗略計算，存貨價值約35萬億元。我們可以據(jù)此比較一下房地產和實體經濟的體量。截至2015年底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產和總負債分別約為100萬億元和54萬億元，所有者權益為46萬億元。由此可見，中國房地產本身及所涉及的產業(yè)鏈，金融資產規(guī)模量大面廣。

　　因此房地產是否穩(wěn)定，直接決定了中國居民家庭財產的狀況以及金融系統(tǒng)當下和未來的狀況。而房地產去庫存是否順利，成為經濟轉型能否獲得喘息和突破的關鍵。

　　我們需要對中國房地產的大致趨勢作出粗略描述。我們認為：1.商品房庫存不是7億平方米，而是約50億平方米；2.樓市去庫存大約需要3年時間即會延續(xù)至2019年，地產投資有所回穩(wěn)，但很難高漲；3.中國并沒有復雜的房地產金融業(yè)態(tài)，但樓市泡沫破裂必將重創(chuàng)中國金融體系；4.中期去庫存并不意味著中國樓市已到了長期供過于求的拐點，因此地產調控的市場手段和行政政策后手較多。基于這樣的理解，我們才能避免以在未來制造更大問題的方式，去解決當下面臨的問題。

　　在此，有一個問題是，如何定義樓市去庫存成功？這很難定義，我們覺得，庫存等于2年的在建加上3個月的待售，大致可以說是合理。而每個月可能的去化約為1.2億平方米，如果庫存降至33億平方米大約可說樓市已正常化。按每年銷售14億平方米、每年新開工不高于10億平方米推算，中國樓市去庫存進程約需3年，到2019年前后基本回到正常庫存。

　　關鍵的市場因素包括：

　　一是中國城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，同時中國500萬人口以上大城市的人口占比不足20%。城市移民和農民城市化，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8-10年。

　　二是城市化率本身的提高會帶來地產更新改造需求，以3億-3.5億戶城市家庭計，即便以年更新率2.5%估算，這塊可達每年約800萬套住宅需求。中國大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋往往是政府或國企的房改房，至少有約50億平方米，通過行政力量進行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。

　　三是需要謹慎區(qū)分地產泡沫和地產金融泡沫。造成樓市大問題的，往往并不是房屋本身，而是貪婪的金融。以次貸危機至今的美國為例，美國房價大致已重新創(chuàng)下歷史新高，供求出現(xiàn)緊平衡；但美聯(lián)儲所持有的以及金融體系中尚存在的地產金融有毒資產仍沒有得到清理。美國地產基本健康，但地產金融仍不太健康。

　　中國存在房地產中短期供求問題，但并不存在過度衍生、復雜和蔓延的地產金融有毒資產問題。目前中國住房按揭貸款占居民可支配收入約30%，從首付比率、按揭率、按揭不良率等多種指標觀察，中國住房按揭貸款的安全邊際仍相當大。同時，地產開發(fā)貸款的收益率和不良率，也明顯好于對工業(yè)和小微企業(yè)的信貸。如果中國能成功地化解樓市庫存，那么地產金融就不至于成為棘手的問題。看起來，如果中國經濟和居民收入沒有顯著惡化的話，中國樓市維持微增的去化速率，并在未來幾年形成去庫存的市場力量仍然很有可能。鐘偉